(1)

Dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE (3) zmieniono rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2019/2115 (4), którym wprowadzono proporcjonalne złagodzenie wymogów w celu zwiększenia wykorzystania rynków rozwoju MŚP oraz zmniejszenia nadmiernych wymogów regulacyjnych dla emitentów ubiegających się o dopuszczenie papierów wartościowych do obrotu na rynkach rozwoju MŚP, jednocześnie zachowując odpowiedni poziom ochrony inwestorów i integralności rynku. Aby jednak usprawnić proces dopuszczania do obrotu giełdowego oraz sprawić, aby traktowanie spółek pod względem regulacyjnym było bardziej elastyczne i proporcjonalne do ich wielkości, konieczne są dalsze zmiany w dyrektywie 2014/65/UE.

(2)

W dyrektywie 2014/65/UE i dyrektywie delegowanej Komisji (UE) 2017/593 (5) określono warunki, na jakich przeprowadzanie badań inwestycyjnych przez osoby trzecie na rzecz firm inwestycyjnych świadczących usługi w zakresie zarządzania portfelem lub inne usługi inwestycyjne lub dodatkowe nie jest uznawane za zachętę. Aby zachęcić do przeprowadzania większej liczby badań inwestycyjnych dotyczących spółek w Unii, w szczególności spółek o małej i średniej kapitalizacji, oraz zapewnić tym spółkom większą widoczność i większe szanse na przyciągnięcie potencjalnych inwestorów, konieczne jest wprowadzenie zmian w dyrektywie 2014/65/UE.

(3)

W zawartych w dyrektywie 2014/65/UE przepisach dotyczących badań (zwanych dalej „zasadami rozdziału w odniesieniu do badań”) na firmy inwestycyjne nałożono wymóg, by oddzielały płatności, które otrzymują w formie prowizji maklerskich, od wynagrodzenia otrzymywanego w zamian za przeprowadzanie badań inwestycyjnych lub by płaciły za badania inwestycyjne z własnych środków i dokonywały oceny jakości nabywanych badań w oparciu o szczegółowe kryteria jakości oraz fakt, czy badania te mogą się przyczynić do podejmowania lepszych decyzji inwestycyjnych. W 2021 r. przepisy te zmieniono dyrektywą Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2021/338 (6), aby dopuścić płatności łączone za wykonanie usług w zakresie realizacji transakcji i za badania w przypadku emitentów, których kapitalizacja rynkowa w okresie 36 miesięcy poprzedzających przeprowadzenie badań, nie przekroczyła 1 mld EUR. Spadek liczby badań inwestycyjnych nie uległ jednak spowolnieniu.

(4)

W celu ożywienia rynku badań inwestycyjnych oraz zapewnienia, by spółki, w szczególności spółki o małej i średniej kapitalizacji, zostały w wystarczającym stopniu objęte badaniami, konieczne jest dalsze dostosowanie zasad rozdziału w odniesieniu do badań, tak by zapewnić firmom inwestycyjnym większą elastyczność w doborze sposobu, w jaki chcą one organizować płatności za usługi w zakresie realizacji transakcji i za badania, a tym samym by ograniczyć sytuacje, w których oddzielne płatności mogą być zbyt kłopotliwe. W związku z tym należy usunąć próg kapitalizacji rynkowej spółek, poniżej którego możliwe byłoby ponowne łączenie opłat za usługi w zakresie realizacji transakcji i za badania, tak by firmy inwestycyjne mogły postępować w sposób, który uznają za najwłaściwszy z punktu widzenia płatności za usługi w zakresie realizacji transakcji i za badania. Takie rozwiązanie wymagałoby jednak przejrzystości względem klientów co do wyboru metody płatności. Firmy inwestycyjne powinny więc informować swoich klientów o tym, czy stosują oddzielną czy łączną płatność za usługi w zakresie realizacji transakcji oraz za badania przeprowadzone przez osoby trzecie. Decyzja firmy inwestycyjnej co do tego, czy stosować oddzielne czy łączne płatności za usługi w zakresie realizacji transakcji i za badania, powinna być zgodna z polityką firmy inwestycyjnej. Polityka ta powinna zostać przedstawiona klientom i powinna wskazywać, w zależności od metody płatności wybranej przez firmę, rodzaj informacji o kosztach, które można przypisać badaniom przeprowadzanym przez osoby trzecie. W przypadku łącznych płatności usługi w zakresie realizacji transakcji i za badania klienci powinni być uprawnieni do otrzymania - na żądanie i co roku - informacji na temat całkowitych kosztów, które można przypisać badaniom przeprowadzanym przez osoby trzecie na rzecz firmy inwestycyjnej, jeśli koszty te są jej znane. Polityka firmy inwestycyjnej co do oddzielnych lub łącznych płatności powinna też obejmować informacje o środkach, które mają zapobiegać konfliktom interesów wynikającym z korzystania z badań przeprowadzanych przez osoby trzecie lub dostarczania takich badań klientom a jednocześnie świadczenia usług inwestycyjnych na rzecz tych klientów, oraz o środkach służących zarządzaniu takimi konfliktami interesów. Niezależnie od wybranej metody płatności firma inwestycyjna powinna również przeprowadzać ocenę jakości, przydatności i wartości badań, z których korzysta, w celu zapewnienia, by takie badania przyczyniały się do poprawy procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych przez klientów firmy, w przypadku gdy badania te są im udostępniane bezpośrednio lub gdy są wykorzystywane w ramach świadczonych przez firmę usług w zakresie zarządzania portfelem. Komentarz na temat sprzedaży i handlu obejmuje analizy warunków rynkowych, pomysły dotyczące handlu i realizacji transakcji, narzędzia zarządzania realizacją transakcji oraz inne analizy na zamówienie, związane z realizacją transakcji na instrumentach finansowych. Taki komentarz na temat sprzedaży i handlu jest związany z realizowaniem transakcji na instrumentach finansowych, gdyż umożliwia firmom inwestycyjnym oferującym takie usługi wykazanie jakości w zakresie realizacji transakcji oferowanej swoim klientom. Z tego względu komentarza na temat sprzedaży i handlu nie można oddzielać od usług w zakresie realizacji transakcji i nie należy go uznawać za badania inwestycyjne.

(5)

Samo dostosowanie zasad rozdziału nie wystarczy, aby ożywić rynek badań inwestycyjnych i rozwiązać od dawna istniejący problem nieobejmowania badaniami spółek o małej i średniej kapitalizacji. Należy wprowadzić dodatkowe środki, by badania częściej obejmowały spółki o małej i średniej kapitalizacji.

Wprowadzenie rozwiązań organizacyjnych zapewniających, by badania sponsorowane przez emitenta były przygotowywane zgodnie z unijnym kodeksem postępowania dotyczącym badań sponsorowanych przez emitenta, powinno zwiększyć zaufanie do takich badań i ich wykorzystanie. Unijny kodeks postępowania dotyczący badań sponsorowanych przez emitenta powinien powstać na podstawie regulacyjnych standardów technicznych, które opracuje Europejski Urząd Nadzoru (Europejski Urząd Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych) (EUNGiPW) ustanowiony rozporządzeniem Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 1095/2010 (7).

Innym środkiem pozwalającym częściej obejmować badaniami spółki o małej i średniej kapitalizacji powinno być zezwolenie emitentom płacącym za badania sponsorowane przez emitenta na szersze wyeksponowanie tych badań wobec odbiorców poprzez umożliwienie tym emitentom przedkładania takich badań odpowiedniemu organowi zbierającemu dane, zdefiniowanemu w art. 2 pkt 2 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2023/2859 (8), pod warunkiem że badania te będą opatrzone niezbędnymi metadanymi. Takie środki nie powinny oznaczać, że państwa członkowskie lub EUNGiPW nie będą mogły rozważyć i analizować dodatkowych środków w oparciu o inicjatywy publiczne lub prywatne, takich jak ustanowienie specjalnych platform dotyczących badań, czerpiąc inspirację z udanych inicjatyw podjętych w ostatnich latach w kilku centrach finansowych z myślą o ożywieniu badań dotyczących spółek o małej i średniej kapitalizacji i zwiększeniu ich widoczności.

(6)

Aby zwiększyć uznawanie badań sponsorowanych przez emitenta przygotowanych zgodnie z unijnym kodeksem postępowania dotyczącym badań sponsorowanych przez emitenta i aby uniknąć mylenia takich badań z innymi rodzajami rekomendacji, które nie są zgodne z tym unijnym kodeksem postępowania, tylko badania sponsorowane przez emitenta przygotowane zgodnie z tym unijnym kodeksem powinny móc być oznaczane jako „badania sponsorowane przez emitenta”. Rodzaje rekomendacji objęte art. 3 ust. 1 pkt 35 rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 (9), które nie spełniają warunków wymaganych dla badań sponsorowanych przez emitenta, powinny być traktowane jako publikacje handlowe na potrzeby dyrektywy 2014/65/UE i oznaczane jako takie.

(7)

W celu zapewnienia, by badania sponsorowane przez emitenta i oznaczone jako takie były przygotowywane zgodnie z unijnym kodeksem postępowania dotyczącym badań sponsorowanych przez emitenta, właściwym organom należy powierzyć uprawnienia nadzorcze do sprawdzania, czy firmy inwestycyjne, które przygotowują lub udostępniają takie badania, dysponują rozwiązaniami organizacyjnymi zapewniającymi taką zgodność. Jeśli firmy te nie spełniają wymogów tego unijnego kodeksu postępowania, właściwe organy powinny być uprawnione do zawieszenia udostępniania takich badań i ostrzeżenia ich odbiorców, że mimo oznaczenia „badania sponsorowane przez emitenta” dane badania nie zostały przygotowane zgodnie z unijnym kodeksem postępowania dotyczącym badań sponsorowanych przez emitenta. Te uprawnienia nadzorcze nie powinny naruszać ogólnych uprawnień nadzorczych i uprawnień do nakładania kar.

(8)

W dyrektywie 2014/65/UE wprowadzono nową kategorię rynku - rynek rozwoju MŚP, aby poprawić widoczność i status rynków specjalizujących się w obrocie papierami wartościowymi MŚP oraz wspierać opracowywanie wspólnych standardów regulacyjnych w Unii dotyczących rynków specjalizujących się w MŚP. Rynki rozwoju MŚP odgrywają kluczową rolę w ułatwianiu mniejszym emitentom dostępu do kapitału dzięki zaspokajaniu ich potrzeb. W celu wspierania rozwoju takich wyspecjalizowanych rynków oraz zmniejszenia obciążeń organizacyjnych dla firm inwestycyjnych lub operatorów rynku prowadzących wielostronne platformy obrotu (MTF) należy zezwolić, aby segment danej platformy mógł ubiegać się o status rynku rozwoju MŚP, pod warunkiem że taki segment jest wyraźnie oddzielony od pozostałej części platformy.

(9)

Aby ograniczyć ryzyko fragmentacji płynności w przypadku akcji MŚP, biorąc pod uwagę mniejszą płynność tych instrumentów, w art. 33 ust. 7 dyrektywy 2014/65/UE zawarto wymóg, by w przypadku dopuszczenia instrumentu finansowego do obrotu na jednym rynku rozwoju MŚP instrument ten mógł być przedmiotem obrotu również na innym rynku rozwoju MŚP, tylko jeżeli emitent tego instrumentu został poinformowany i nie zgłosił sprzeciwu. Artykuł ten nie przewiduje jednak obecnie podobnego wymogu dotyczącego braku sprzeciwu emitenta w przypadku, gdy ten drugi system obrotu jest innym rodzajem systemu obrotu niż rynek rozwoju MŚP. W związku z tym, wymogiem dotyczącym braku sprzeciwu emitenta wobec dopuszczenia do obrotu na danym rynku rozwoju MŚP jego instrumentów już dopuszczonych do obrotu na innym rynku rozwoju MŚP należy objąć także inne rodzaje systemów obrotu, tak by w większym stopniu ograniczyć ryzyko fragmentacji płynności w przypadku tych instrumentów. Jeżeli instrument finansowy dopuszczony do obrotu na rynku rozwoju MŚP jest przedmiotem obrotu także w innego rodzaju systemie obrotu, emitent powinien wywiązywać się z wszelkich obowiązków dotyczących ładu korporacyjnego lub początkowych, bieżących lub doraźnych obowiązków informacyjnych w stosunku do tego innego systemu obrotu.

(10)

W dyrektywie 2001/34/WE Parlamentu Europejskiego i Rady (10) ustanowiono przepisy dotyczące dopuszczania do obrotu giełdowego na rynkach unijnych. Dyrektywa ta ma na celu koordynację przepisów dotyczących dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego oraz przepisów dotyczących informacji, które należy publikować na temat tych papierów wartościowych, aby zapewnić jednakową ochronę inwestorów na poziomie Unii. W dyrektywie tej ustanowiono również przepisy dotyczące ram regulacyjnych i nadzorczych dla unijnych rynków pierwotnych. Dyrektywa 2001/34/WE była kilkukrotnie gruntowanie zmieniana. Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady (11) oraz dyrektywa 2004/109/WE Parlamentu Europejskiego i Rady (12) zastąpiły większość przepisów harmonizujących warunki przekazywania informacji dotyczących wniosków o dopuszczenie papierów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego oraz informacji dotyczących papierów wartościowych dopuszczonych do obrotu, a także sprawiły, że spore fragmenty dyrektywy 2001/34/WE stały się zbędne. W związku z tymi zmianami, a także w świetle faktu, że dyrektywa 2001/34/WE, będąca dyrektywą przewidującą minimalną harmonizację, zapewnia państwom członkowskim dość dużą swobodę w zakresie odstępowania od przepisów w niej określonych, dyrektywę 2001/34/WE należy uchylić, by na poziomie Unii powstał jednolity zbiór przepisów.

(11)

W dyrektywie 2014/65/UE, podobnie jak w dyrektywie 2001/34/WE, przewidziano uregulowanie rynków instrumentów finansowych i wzmocniono ochronę inwestorów w Unii. W dyrektywie tej ustanowiono również przepisy dotyczące dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu. Rozszerzenie zakresu dyrektywy 2014/65/UE o przepisy szczegółowe zawarte w dyrektywie 2001/34/WE zapewni zachowanie wszystkich odpowiednich przepisów dyrektywy 2001/34/WE. Szereg przepisów dyrektywy 2001/34/WE, w tym nadal obowiązujące wymogi dotyczące akcji w wolnym obrocie i kapitalizacji rynkowej, jest wprowadzanych w życie przez właściwe organy i uznawanych za przepisy istotne w kontekście ubiegania się przez uczestników rynku o dopuszczenie akcji do obrotu na rynkach regulowanych w Unii. Konieczne jest zatem przeniesienie tych przepisów do dyrektywy 2014/65/UE w celu określenia w nowym przepisie tej dyrektywy szczególnych minimalnych warunków dopuszczania akcji do obrotu na rynkach regulowanych. Stosowanie tego nowego przepisu powinno uzupełniać przepisy ogólne dotyczące dopuszczania instrumentu finansowego do obrotu zawarte w dyrektywie 2014/65/UE.

(12)

Uznaje się, że wymóg, by co najmniej 25 % akcji znajdowało się w wolnym obrocie, przewidziany w dyrektywie 2001/34/WE, jest nadmierny i już nieodpowiedni. Aby zapewnić emitentom większą elastyczność i zwiększyć konkurencyjność unijnych rynków kapitałowych, należy obniżyć wymóg dotyczący minimalnej liczby akcji w wolnym obrocie do poziomu 10 %, co stanowi próg zapewniający wystarczający poziom płynności na rynku. Aby jednak lepiej uwzględnić cechy i wielkość ofert akcji, państwa członkowskie powinny móc umożliwić alternatywne sposoby mierzenia, czy inwestorom została przydzielona dostateczna liczba akcji. Zgodność z wymogiem dotyczącym progu wynoszącego 10 % lub z alternatywnymi wymogami przewidzianymi na poziomie krajowym w celu zapewnienia minimalnej liczby akcji w wolnym obrocie należy ocenić w momencie dopuszczania do obrotu. Nie należy utrzymywać określonego w dyrektywie 2001/34/WE wymogu dotyczącego akcji w wolnym obrocie, zgodnie z którym wystarczająca liczba akcji musi być przydzielona inwestorom w jednym państwie członkowskim lub większej ich liczbie, ponieważ w dyrektywie 2014/65/UE nie przewidziano takiego geograficznego ograniczenia w odniesieniu do instrumentów finansowych dopuszczonych do obrotu.

Niektóre wymogi ustanowione w dyrektywie 2001/34/WE zostały już uwzględnione w przepisach określonych w innych obowiązujących unijnych aktach ustawodawczych lub się zdezaktualizowały. Dlatego nie należy ich przenosić do dyrektywy 2014/65/UE. Na przykład wymóg, by spółka opublikowała lub złożyła roczne sprawozdanie finansowe za konkretny okres, zawarto już w rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 (13). Z kolei w dyrektywie 2014/65/UE ustanowiono już przepisy dotyczące wyznaczania właściwych organów. Ponadto wymóg dotyczący minimalnej kwoty pożyczki w przypadku dłużnych papierów wartościowych nie odzwierciedla już praktyki rynkowej. Dlatego przepisów tych nie należy przenosić do dyrektywy 2014/65/UE.

(13)

Koncepcja „dopuszczenia papierów wartościowych do publicznego obrotu giełdowego” przewidziana w dyrektywie 2001/34/WE nie jest już najczęściej stosowana ze względu na zmiany na rynku, ponieważ w dyrektywie 2014/65/UE przewidziano już koncepcję „dopuszczenia instrumentów finansowych do obrotu na rynku regulowanym”. O ile koncepcje „dopuszczenia do publicznego obrotu” i „dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym” są stosowane zamiennie w niektórych państwach członkowskich, o tyle w innych koncepcja „dopuszczenia do publicznego obrotu” nadal odgrywa ważną rolę obok koncepcji „dopuszczenia do obrotu na rynku regulowanym”, w szczególności będąc alternatywą dla emitentów papierów wartościowych, zwłaszcza dłużnych papierów wartościowych, którzy chcą zyskać większą widoczność, ale dla których dopuszczenie do obrotu na rynku regulowanym nie jest odpowiednim lub opłacalnym wyborem. Uchylenie dyrektywy 2001/34/WE powinno pozostawać bez uszczerbku dla ważności i kontynuacji systemów dopuszczania do publicznego obrotu giełdowego w tych państwach członkowskich, które chciałyby nadal korzystać z tego systemu. Państwa członkowskie powinny w każdym razie zachować możliwość przewidzenia i regulowania takich systemów na mocy przepisów krajowych (14).

(14)

Aby zwiększyć widoczność spółek giełdowych, w szczególności spółek o małej i średniej kapitalizacji, oraz dostosować warunki dotyczące dopuszczania do obrotu giełdowego w celu poprawy wymogów dla emitentów, Komisji należy przekazać uprawnienie do przyjmowania aktów zgodnie z art. 290 Traktatu o funkcjonowaniu Unii Europejskiej w odniesieniu do zmiany dyrektywy 2014/65/UE. Aby przyjęcie przepisów dotyczących dopuszczania do obrotu giełdowego w Unii było skuteczne i wspierało konkurencję, powinno również odzwierciedlać praktykę rynkową. Szczególnie ważne jest, aby w czasie prac przygotowawczych Komisja prowadziła stosowne konsultacje, w tym na poziomie ekspertów, oraz aby konsultacje te prowadzone były zgodnie z zasadami określonymi w Porozumieniu międzyinstytucjonalnym z dnia 13 kwietnia 2016 r. w sprawie lepszego stanowienia prawa (15). W szczególności, aby zapewnić Parlamentowi Europejskiemu i Radzie udział na równych zasadach w przygotowaniu aktów delegowanych, instytucje te otrzymują wszelkie dokumenty w tym samym czasie co eksperci państw członkowskich, a eksperci tych instytucji mogą systematycznie brać udział w posiedzeniach grup eksperckich Komisji zajmujących się przygotowaniem aktów delegowanych.

(15)

Ponieważ cele niniejszej dyrektywy, a mianowicie ułatwienie unijnym spółkom o małej i średniej kapitalizacji dostępu do rynków kapitałowych oraz zwiększenie spójności unijnych przepisów dotyczących dopuszczania do obrotu giełdowego, nie mogą zostać osiągnięte w sposób wystarczający przez państwa członkowskie, natomiast ze względu na pożądane usprawnienia i skutki działań możliwe jest ich lepsze osiągnięcie na poziomie Unii, może ona podjąć działania zgodnie z zasadą pomocniczości określoną w art. 5 Traktatu o Unii Europejskiej. Zgodnie z zasadą proporcjonalności określoną w tym artykule niniejsza dyrektywa nie wykracza poza to, co jest konieczne do osiągnięcia tych celów.

(16)

Należy zatem odpowiednio zmienić dyrektywę 2014/65/UE,